高盛发布研报称，腾讯音乐-SW（01698，TME.US）公司公布2025年第二季度业绩，营收达44亿元人民币，同比增长18%，超出市场一致预期（GSe）6%，也高于Alpha共识预期（+8%）。这主要得益于超出预期的在线音乐服务收入（同比增长26%，较GSe/共识预期高7%）以及社交娱乐业务（同比下降9%）。非GAAP营业利润超出预期，达28亿元人民币（同比增长34%），营业利润率（OPM）为33.5%，高于预期，这得益于毛利率（GPM）基本符合预期（44.4%），且运营费用（OPEX）控制得当。经调整净利润超预期，达26亿元人民币（同比增长37%，较GSe高17%，较Alpha共识预期高14%）。
高盛主要观点如下：
亮点
1）SVIP用户数达新里程碑，突破1500万，推动月度每用户收入（ARPU）增至11.7元人民币（同比增长9%，较GSe预期的11.6元高1%）；付费会员净增150万，与市场预期一致。这两者共同推动订阅收入达44亿元人民币，同比增长17%（较GSe高1%）。
2）其他在线音乐业务收入表现强劲，达25亿元人民币（同比增长47%，较GSe高22%），我们认为这主要得益于在更具创新性的产品（包括预付费模式）上的广告收入强劲，以及艺人周边商品销售和线下演唱会演出的良好增长。
3）非GAAP营业利润率扩张势头持续，2025年第二季度达33.5%（同比提升4.0个百分点，环比提升1.3个百分点），这得益于毛利率维持在44.4%，且运营费用控制严格。
关键关注点
1）2025年下半年，随着付费会员净增，每用户收入（ARPU）改善趋势；2）其他在线音乐服务的上行潜力，尤其是广告、艺人周边（包括韩流合作及粉丝社区Bubble）、线下演唱会等业务；3）收购喜马拉雅后，SVIP业务的协同效应及成本效率；4）毛利率进一步扩张的空间。